Existe un viejo refrán entre los traders: "No te pongas en una posición que te quite el sueño". Los futuros perpetuos, conocidos coloquialmente como "perps", están diseñados, irónicamente, para hacer precisamente lo contrario.
Estos contratos financieros, habilitados por la tecnología blockchain, operan las 24 horas del día, los 7 días de la semana y nunca expiran. Su creciente popularidad, especialmente en mercados internacionales, ha alcanzado tal magnitud que casi eclipsaron la mayor OPI de todos los tiempos y provocaron una caída de 18 mil millones de dólares en el valor de mercado combinado de bolsas como CME Group, Cboe Global Markets, Intercontinental Exchange y Miami International Holdings en tan solo dos días.
La reciente conferencia de prensa del presidente Trump, que insinuó un camino hacia la regulación por parte de la CFTC para Hyperliquid —una plataforma descentralizada en rápida expansión para la negociación de perps—, sugiere que el plan de juego de Wall Street podría inclinarse más hacia la adopción que hacia la resistencia.
En su forma más simple, los perpetuos pueden entenderse como una apuesta que nunca expira. Pueden seguir el rastro de casi cualquier clase de activo, cotizar sin descanso y ofrecer una alta apalancamiento. Los inversores temen que los perps puedan alterar el modelo de negocio de las bolsas tradicionales, las cuales obtienen ingresos sustanciales del llamado "roll" en derivados, donde los traders extienden la vida de un contrato que expira vendiendo un contrato a corto plazo para comprar uno a más largo plazo. Dado que los perpetuos no expiran, eliminan la necesidad de este rollo, privando a las bolsas de una fuente de ingresos lucrativa. Si bien la aprobación inicial de la negociación de futuros perpetuos en EE. UU. se ha limitado a las criptomonedas, los comentarios del presidente esta semana sugieren que la negociación de perps regulados pronto podría estar disponible para clases de activos tradicionales como acciones y materias primas, que han experimentado un auge de popularidad en Hyperliquid este año.
"La economía de las bolsas tradicionales podría estar en tela de juicio", comentó un miembro actual de la junta de una bolsa cotizada en bolsa, quien prefirió permanecer en el anonimato. "Los futuros perpetuos, la expansión del DTE cero, la extensión del horario de negociación, son todas respuestas a un mercado cada vez más competitivo donde los inversores esperan acceso continuo".
Los brokers y las bolsas han extendido sus horarios de negociación durante varios años. Charles Schwab's TD Ameritrade fue pionero en la negociación "24/5" en 2018; la Bolsa de Londres se unirá el próximo año, y ahora la mayoría de los brokers, junto con Cboe, ofrecen negociación en valores importantes, incluidas opciones de índices, en todas las modalidades excepto los sábados y domingos. La llegada de vencimientos mensuales, luego semanales y finalmente diarios también amplió el calendario desde adentro. En este contexto, los futuros perpetuos, nacidos del mundo de las criptomonedas —una clase de activo cuyo atractivo se basó en gran medida en el acceso constante—, parecen un paso lógico.
Sin embargo, algunos inversores y observadores señalan el apalancamiento interno del producto como una causa de preocupación y controversia.
Si bien mercados de predicción como Kalshi y bolsas centralizadas de criptomonedas como Coinbase y Binance pusieron de relieve la clase de activo, es la descentralizada Hyperliquid la que domina este campo emergente. Es una blockchain de negociación y liquidación que, junto con el operador de mercado Trade[XYZ], crea HyperliquidXYZ, una bolsa internacional descentralizada que se ha convertido en sinónimo de negociación de perps, gracias a un volumen nocional negociado de casi 200 mil millones de dólares el mes pasado, según datos compilados por ejecutivos de Hyperliquid Strategies (PURR), una empresa cotizada en bolsa que invierte en los tokens que respaldan la blockchain de la bolsa.
¿Adopción en Wall Street?
En marzo, Trade[XYZ] recibió una licencia exclusiva de S&P Dow Jones Indices para negociar derivados perpetuos sobre su índice bursátil de referencia S&P 500. En mayo, la aprobación de la CFTC de futuros perpetuos sobre bitcoin convirtió a Kalshi en el primer operador doméstico regulado en ofrecer perps, un evento que hizo caer las acciones de las bolsas existentes.
Aunque son más populares entre los inversores minoristas, los perpetuos también están atrayendo una mayor atención de los inversores institucionales. "Si bien este es un producto centrado en gran medida en el sector minorista, ya existe cierta actividad institucional", afirmó Ram Vittal, CEO del market-maker Marex Group, cuyas acciones han subido más del 80% este año. Marex cubre futuros perpetuos con otros activos subyacentes a nivel mundial y ha comenzado a emitir cripto-perps en Londres. "Marex está encantado de expandir esa oferta a plataformas reguladas de EE. UU., independientemente del subyacente, para satisfacer las necesidades de los clientes", añadió Vittal.
Es difícil no ver el exchange de perps de Hyperliquid como uno de los casos de uso más convincentes de blockchain hasta la fecha. La actividad en el exchange está impulsada por HYPE, un token criptográfico cuyo valor se deriva en parte de las tarifas recaudadas de las transacciones. HYPE ha subido un 196% este año y es una participación clave en el nuevo Pantera Digital Asset Index de S&P, que rastrea proyectos criptográficos generadores de ingresos.
Dado el éxito de Hyperliquid —con un promedio de 9.6 mil millones de dólares en volumen nocional perpetuo diario en junio—, muchos de los principales actores existentes ya están sentando las bases para estilos similares de negociación de derivados. Robinhood Markets ofrece cripto-perps a clientes europeos, y Cboe lanzó a finales del año pasado 'futuros continuos' con vencimiento a 120 meses.
Incluso el CEO y presidente de CME, Terry Duffy, quien ha sido el crítico más vocal de los perpetuos, dijo en la llamada de resultados más reciente de la compañía que CME tiene "especificaciones de contrato y está preparada para llevar estos productos al mercado si la demanda evolutiva o los cambios estructurales lo hacen apropiado". Añadió: "Sin embargo, no hemos escuchado demanda de nuestros clientes para estos productos".
La caída de las acciones de las bolsas tiene a los ejecutivos en Chicago y Nueva York rascándose la cabeza, según conversaciones con ejecutivos, tanto públicas como privadas. Esto es especialmente cierto en Cboe, donde las opciones son sinónimo de gestión de riesgos, no de toma de riesgos, y el vencimiento es la característica principal —no un error— que permite a los inversores grandes y pequeños definir su riesgo. Incluso en el mercado de vencimiento el mismo día (zero-DTE), más del 90% de las operaciones se realizan con riesgo limitado, según datos proporcionados por la bolsa.
"Los perps como reemplazo de las opciones es donde se rompe para mí", dijo Rob Hocking, jefe global de derivados de Cboe, en una entrevista. "Las opciones zero-DTE ofrecen pagos asimétricos que pueden ser infinitos y, casi siempre, lo máximo que los clientes pueden perder es su prima de opción".
Este es un sentimiento que se hace eco en el gigante de los derivados tecnológicos Nasdaq, aunque tanto para Nasdaq como para ICE (propietario de la NYSE), los futuros perpetuos plantean un dilema diferente: ¿cómo cambiarán los negocios de OPI y cotización en un mundo donde las empresas privadas ahora pueden encontrar una liquidez y descubrimiento de precios significativos en línea?
Los perps de Hyperliquid brillaron en muchas métricas en el período previo a la OPI de SpaceX en Nasdaq por valor de 1.8 billones de dólares. Más de 7 millones de perps de SpaceX, valorados en 1.2 mil millones de dólares, se negociaron en Hyperliquid el día de la cotización, y finalmente se negociaron perps de SpaceX a solo unos dólares de donde se cotizó la primera acción a 150 dólares. La negociación de perps de acciones como SpaceX y SK Hynix explotó este año, ya que el volumen de TradeXYZ creció a poco menos de 500 mil millones de dólares gracias a la popularidad de los activos del 'mundo real', según Patrick Moley, analista de investigación senior en Piper Sandler.
"Parte del atractivo de los perps es la naturaleza 24/7", dijo Stephen O'Connor, vicepresidente de análisis de opciones de EE. UU. e innovación de productos en Nasdaq. "Sin embargo, para lograr un descubrimiento de precios real, se necesita la liquidez que proporcionan nuestros mercados cotizados".
CME luchando contra los perps
La dirección en la que los perpetuos influyen más profundamente en la estructura del mercado existente depende primero de determinar cómo llamarlos. El CEO de CME, Duffy, demandó a la Commodity Futures Trading Commission en junio por su aprobación de perps de bitcoin en Kalshi, argumentando que el instrumento debería clasificarse como swaps, no como futuros.
"No nos tomamos esto a la ligera", dijo Duffy en CNBC poco antes de presentar la demanda. Esta es una batalla legal crucial para la clase de activo, ya que los swaps y los futuros conllevan implicaciones regulatorias muy diferentes en cuanto a la cantidad de capital que las instituciones que los listan y negocian necesitan reservar para margen, riesgo e impuestos. La CFTC ha calificado la demanda de "frívola".
También existen ramificaciones importantes para la industria de los fondos cotizados en bolsa (ETFs), donde los emisores han recurrido al mercado de swaps para productos personalizados que facilitan el crecimiento explosivo de los ETFs apalancados. Si los emisores de ETFs pueden usar perps en su lugar, podría reducir sus costos e ingresos para los swap dealers, que son en su mayoría bancos.
La Ley de Comercio de Productos Básicos de 1936 utiliza la frase "contratos de venta de una mercancía para entrega futura" al describir los contratos de futuros —ostensiblemente en oposición a algunas de las características definitorias de los perpetuos que nunca expiran ni entregan un activo subyacente. La Ley Dodd-Frank de 2010 separa ambos, de modo que un instrumento definido como futuro no puede ser un swap, lo que significa que si los perps se clasificaran como swaps, impondría requisitos de capital notablemente más onerosos a Kalshi y Polymarket, que operan sus propias cámaras de compensación.
"No estamos de acuerdo con esa caracterización [swap]", dijo Diana Elisabeth, jefa de comunicaciones de Kalshi, por correo electrónico. "La demanda de CME no trata de la ley, sino del miedo a la competencia. Con los perps, pagas tarifas una vez y sales de la posición cuando eliges. El resultado final es un producto más barato y simple para el consumidor final". La CFTC declinó comentar sobre el litigio.
Gran volumen hasta ahora
Ya sea futuro o swap, una cosa está clara: los perps tienen un seguimiento lo suficientemente grande como para mantener a Wall Street en vilo: Kalshi negoció más de 20 mil millones de dólares en perpetuos en el primer mes de su lanzamiento, y la compañía ha presentado solicitudes para perps de oro, plata y platino, con más en camino.
El volumen nocional total de perps en bolsas centralizadas y descentralizadas promedió alrededor de 150 mil millones de dólares por día este año, una disminución desde un máximo de cerca de 200 mil millones de dólares por día el año pasado, según datos compilados por CNBC. Si bien comparar los volúmenes de perps con los mercados tradicionales de futuros u opciones es difícil, ya que los perps no tienen tamaños de contrato estándar, la negociación de opciones en el Índice S&P 500 suele oscilar entre 2 y 3 billones de dólares en valor nocional en un día cualquiera.
Los ingresos brutos del protocolo en la plataforma Hyperliquid alcanzaron un máximo de 357 millones de dólares el año pasado, cayendo a 200 millones de dólares en el último trimestre debido a que los desarrolladores en la blockchain lanzaron nuevos mercados y se llevaron una mayor parte de los ingresos, según datos analizados por CoinDesk. Cboe registró ingresos de más de 700 millones de dólares el último trimestre, un aumento del 25% interanual.
Un resultado que parece posible es una forma de hibridación entre las bolsas existentes y las bolsas de criptomonedas que emiten perpetuos.
En marzo, ICE, propietaria de la NYSE, anunció una inversión de 200 millones de dólares en la bolsa de criptomonedas internacional OKX, valorando el negocio en 25 mil millones de dólares en una empresa conjunta 50-50 llamada OKXICE para lanzar acciones tokenizadas y futuros de criptomonedas. OKX ofrece acciones perpetuas que describe como 'swaps' sobre acciones de Mag-7.
De manera similar, Deutsche Borse Group, propietaria de Eurex, entró en una asociación con la bolsa de criptomonedas Kraken el año pasado y amplió su relación con una participación de 200 millones de dólares en el operador de Kraken, Payward. Kraken ofrece perps sobre una variedad de productos con hasta 50 veces apalancamiento.
"Este es probablemente el momento más emocionante para estar en la industria de futuros desde la creación de los contratos financieros en los años 70", dijo un alto ejecutivo de una importante cámara de compensación de futuros que pidió no ser identificado por declaraciones que pudieran considerarse críticas con los reguladores. "La competencia saca nuevos productos, precios más bajos, y la CFTC está tratando de acomodar a estos disruptores. Las definiciones deben ser claras, y parte de esto puede estar empujando los límites actualmente".
