Santoli: El Auge de los Rendimientos de Bonos y su Impacto en la Economía Actual

La economía estadounidense atraviesa un período de alta demanda de deuda por parte de gobiernos y empresas, lo que ha elevado los costos de financiamiento a máximos de varios años. El mercado de bonos actúa como un termostato, buscando contrarrestar esta presión aumentando los tipos de interés.

Este fenómeno es particularmente relevante en el sector de desarrollo de inteligencia artificial, donde se planea invertir billones de dólares en capacidad de cómputo para el próximo año. Aunque el aumento de los rendimientos de los bonos aún no ha frenado significativamente la captación de capital ni la inversión corporativa, podría tener un efecto de enfriamiento en otras áreas de la economía, como la vivienda y el consumo minorista.

En este contexto, el Secretario del Tesoro Scott Bessent intentó moderar los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro mediante la expansión de un programa de recompra de deuda gubernamental menos líquida. Esta medida generó críticas, consideradas por algunos como un intento inoportuno de manipular las tasas o como una acción insuficiente.

Las preocupaciones sobre la capacidad de EE. UU. para financiar sus déficits estructurales se intensifican ante las adversidades del mercado, como el sobrecalentamiento del gasto de capital y los ciclos de inflación. Sin embargo, es importante notar que el aumento del rendimiento del Tesoro a 10 años ha sido relativamente modesto, situándose en torno al 4.74%, un nivel que ya se ha visto en años anteriores.

El rendimiento de la deuda corporativa de grado de inversión se mantiene por debajo de sus picos anteriores, gracias a márgenes ajustados sobre los bonos del Tesoro. Para las grandes empresas, el nivel de rendimiento actual no resulta prohibitivo, y tampoco está afectando significativamente las valoraciones de las acciones. Dado el crecimiento del PIB nominal (crecimiento real más inflación) de alrededor del 5-6%, los rendimientos a 10 años no son excesivamente bajos.

¿Por Qué Tanto Revuelo?

La aparente estabilidad del mercado de valores se debe, en parte, a la forma ordenada en que se han desarrollado estos movimientos. No existen umbrales claros que provoquen un colapso inmediato en las acciones, aunque los inversores las observan con cautela.

Teóricamente, el pico de los rendimientos reales —actualmente superior al 3% para los bonos a 30 años (rendimiento nominal menos la inflación proyectada por el mercado)— debería frenar el crecimiento económico y las valoraciones de las acciones. Estos efectos pueden ser sutiles y tardar en manifestarse, viéndose temporalmente compensados por el crecimiento corporativo actual.

Es crucial reconocer que el S&P 500 ha prosperado en este entorno, con aproximadamente un tercio de su crecimiento reciente de beneficios proveniente de empresas de infraestructura de IA. El índice se asemeja más a un referente de bienes de capital y negocios entre empresas que a un indicador del consumo general en EE. UU. El peso del sector de consumo discrecional es bajo, y disminuye aún más si se excluyen gigantes como Amazon y Tesla.

Por ello, el mercado se mantiene cerca de sus máximos históricos, a pesar de la caída en la construcción de viviendas y el crecimiento más débil de las ventas comparables de Walmart.

Esto no implica que la economía subyacente esté en dificultades. El crecimiento del gasto del consumidor se mantiene estable, el desempleo es bajo y la carga de la deuda del consumidor es manejable. No obstante, el crecimiento salarial se desacelera mientras la inflación se mantiene elevada, los beneficios fiscales extraordinarios han desaparecido y el impulso económico proviene del gasto corporativo, impulsado por sólidos beneficios. Esta dinámica, donde el capital prima sobre el trabajo, hace que el aumento de los tipos de interés sea percibido por el público como un factor que empeora la "asequibilidad" en lugar de una señal positiva de dinamismo en el sector de los hogares.

¿Rally Contrario en Bonos?

Para los inversores, el aumento de los rendimientos reales en los bonos del Tesoro, que eleva la tasa de referencia para los prestatarios, representa una compensación para los tenedores de deuda. ¿Está, por lo tanto, ganando valor la deuda, a pesar de que la sabiduría convencional cuestiona su papel como diversificador de las carteras de acciones?

Barry Knapp de Ironsides Macroeconomics señala que el reciente aumento de los rendimientos se ha producido a pesar de datos de inflación y empleo más débiles, y de una actividad del consumidor más irregular. Aunque considera que el mercado de bonos es secularmente bajista y no ve la acción del Secretario del Tesoro como un catalizador positivo significativo, cree que todavía hay margen para un repunte temporal en los bonos a largo plazo.

El S&P 500 experimentó una caída del 1.4% la semana pasada, eclipsado por las noticias del mercado de bonos. Los inversores en bolsa observan cómo el mercado de bonos raciona el capital a través de rendimientos más altos para los sectores público y privado. Lo que más preocupa a los operadores de acciones —el voraz consumo y el despliegue acelerado de capital para la IA— es ahora lo que está elevando las tasas y potencialmente frenando el crecimiento en otros lugares.

Las acciones de semiconductores cayeron más del 5%, deteniendo su repunte en niveles de resistencia "lógicos". Los bancos experimentaron un retroceso del 4% ante las turbulencias en el mercado de bonos. Los industriales, considerados una inversión indirecta en IA, perdieron más del 3%. El propio S&P 500 retrocedió hacia la parte superior de su rango previo de varios meses, que se mantuvo de mayo a julio, antes de rebotar modestamente.

Rick Bensignor, estratega macro y técnico, interpreta la situación actual sugiriendo que la tecnología ha alcanzado su punto álgido en términos relativos y que los sectores de salud y financiero están mejor posicionados. Identifica algunas advertencias técnicas en el comportamiento del mercado: el S&P 500 ha mostrado 10 de las últimas 13 sesiones con cierres de velas, lo que indica ventas institucionales reales tras el día de ruptura al alza del 4 de agosto. Si Nvidia no genera una nueva demanda significativa con sus resultados, Bensignor advierte de un aumento de la cautela.

Indicador de Temperatura del Mercado

Este indicador, desarrollado por John Kolovos de Macro Risk Advisors, utiliza varios puntos de datos para reflejar tanto las opiniones de los inversores como sus acciones.

Kolovos comenta sobre la última lectura: "Un aumento en el sentimiento explica parcialmente la retirada de las acciones esta semana. Siguen preocupando los bajos niveles de volatilidad implícita, mientras que las encuestas de sentimiento comienzan a mostrar más optimistas. Hemos estado abogando por spreads de call de VIX tácticos como póliza de seguro, a pesar de mi pronóstico alcista para el mercado."

Alrededor de la Bolsa

"The Money Game", del autor que firmaba como Adam Smith, es una crónica magistral de Wall Street. Publicado en 1968, refleja un período anterior de auge tecnológico en los mercados, cuando las computadoras mainframe (y la tecnología espacial y de defensa) cautivaban la imaginación e inflaban las valoraciones.

La discusión sobre la financiación "circular" de las compras tecnológicas de los clientes por parte de los grandes fabricantes de hardware encuentra un eco en esta anécdota, donde un veterano pregunta a un joven inversor cómo obtuvo un beneficio de 100 veces en seis meses:

"¡Acciones de leasing de computadoras, señor!", respondió el joven. "La necesidad de computadoras es prácticamente infinita", dijo Billy the Kid. "El leasing ha demostrado ser la única forma de venderlas, y las propias empresas de computadoras no tienen el capital. Por lo tanto, las ganancias aumentarán un 100% este año, se duplicarán el próximo año y se duplicarán de nuevo al año siguiente. Apenas se ha arañado la superficie. El ascenso apenas ha comenzado."

El Wall Street Journal publica un interesante obituario de Victor Niederhoffer, un trader legendario y excéntrico que vivió una vida vibrante y falleció este mes.

Niederhoffer solía enviarme correos electrónicos cuando escribía una columna para Barron's, generalmente con un cumplido condescendiente que sugería que una de mis piezas demostraba que "casi lo entendía".

Su desprecio más agudo estaba reservado para mi entonces colega, Alan Abelson, el columnista principal y antiguo editor de Barron's, conocido por su pesimismo florido, culto y persistente. Vic comparaba a Alan con "un sacerdote que no cree en Dios – un escritor del mercado de valores que odia el mercado de valores".

Vic nunca odió el mercado, pero este no siempre le correspondió: amasó y perdió dos fortunas, arruinándose por vender en corto la volatilidad antes de los colapsos del mercado.

Mercado al Cierre

La forma en que el crecimiento de los beneficios ha superado los aumentos de los precios de las acciones en los últimos trimestres ha permitido a las voces alcistas celebrar la compresión de las valoraciones de la manera más sencilla.

Esto es cierto si se considera la relación precio-beneficio estándar, que ha disminuido de 23 a 20 en los últimos 10 meses. Pero, como sabemos, los mayores generadores de beneficios están reinvirtiendo fuertemente para financiar el desarrollo de la IA. Ahora, lo que escasea, junto con los chips de memoria y las turbinas de gas, es el flujo de caja libre.

Aquí observamos que la relación precio-flujo de caja libre del S&P 500, utilizando el FCF proyectado, se sitúa justo por debajo de 30, un máximo de varias décadas.

Otra forma de expresarlo: las acciones tienen un rendimiento de flujo de caja libre del 3.4%, mientras que los bonos del Tesoro a 10 años se sitúan en el 4.74%.

La quema de efectivo corporativo es en gran medida una elección, por supuesto, aunque las plataformas tecnológicas más importantes no se comportan como si vieran alternativas plausibles a competir en la carrera armamentista hacia la superinteligencia. O al menos, a acumular suficiente capacidad de centro de datos para alquilar a quienes intentan crear una nueva conciencia colectiva a partir de silicio.